načítání...
nákupní košík
Košík

je prázdný
a
b

Kniha: Teorie a praxe firemních financí -- aktualizované vydání - Richard A. Brealey; Stewart C. Myers; Franklin Allen

Teorie a praxe firemních financí -- aktualizované vydání
-15%
sleva

Kniha: Teorie a praxe firemních financí -- aktualizované vydání
Autor: ; ;

Kniha Teorie a praxe firemních financí je vlajkovou lodí mezi ekonomickou literaturou a neměla by chybět v knihovně žádného ekonoma, studenta ekonomie či ředitele významnější firmy. ... (celý popis)
Titul doručujeme za 5 pracovních dní
Vaše cena s DPH:  199 Kč 169
+
-
rozbalKdy zboží dostanu
5,6
bo za nákup
rozbalVýhodné poštovné: 69Kč
rozbalOsobní odběr zdarma

hodnoceni - 75.7%hodnoceni - 75.7%hodnoceni - 75.7%hodnoceni - 75.7%hodnoceni - 75.7% 100%   celkové hodnocení
1 hodnocení + 0 recenzí

Specifikace
Nakladatelství: » BIZBOOKS
Médium / forma: Tištěná kniha
Rok vydání: 2017-02-01
Počet stran: 1072
Rozměr: 167 x 225 mm
Úprava: 1096 stran : ilustrace
Vydání: 2., aktualiz. vyd.
Název originálu: Principles of corporate finance
Spolupracovali: překlad Vladimír Golik, Zdeněk Mužík, Liběna Stiebitzová
Vazba: vázaná s laminovaným potahem
Umístění v žebříčku: 327. nejprodávanější kniha za poslední měsíc
Doporučená novinka pro týden: 2014-07
ISBN: 9788026500285
EAN: 9788026500285
Ukázka: » zobrazit ukázku
Popis / resumé

Shrnutí základních poznatků z teorie a praxe firemních financí. Součástí textu jsou rovněž úlohy různého stupně obtížnosti.

Popis nakladatele

Kniha Teorie a praxe firemních financí je vlajkovou lodí mezi ekonomickou literaturou a neměla by chybět v knihovně žádného ekonoma, studenta ekonomie či ředitele významnější firmy. Autoři v knize ukazují, jak manažeři používají finanční teorii k řešení praktických problémů, a proč firmy a jejich management jednají tak, jak jednají. Nové vydání knihy také reflektuje současnou finanční krizi. Autoři se v knize věnují mimo jiné těmto tématům: - Cíle a správa firmy - Dividendová politika - Financování a oceňování - Opce - Dluhové financování - Řízení rizika - Finanční plánování - Fúze Richard A. Brealey Profesor financí na London Business School. Bývalý předseda European Finance Association a bývalý ředitel American Finance Association. Člen British Academy, sloužil jako zvláštní poradce guvernéra Bank of England (britské centrální banky) a jako člen správních rad mnoha finančních institucí. Je autorem řady knih. Stewart C. Myers Profesor financí na Sloan School of Management, součásti MIT. Bývalý předseda American Finance Association a výzkumník National Bureau of Economic Research. Jeho práce se zaměřují na finanční rozhodnutí, metody oceňování a finanční aspekty vládní regulace podnikání. Aktivně působí jako finanční konzultant. Franklin Allen Profesor financí na Wharton School, součásti University of Pennsylvania. Bývalý předseda American Finance Association, Western Finance Association a Society for Financial Studies. Zaměřuje se na finanční inovace a bubliny, porovnávání finančních systémů a peněžní krize.

Předmětná hesla
Kniha je zařazena v kategoriích
Zákazníci kupující knihu "Teorie a praxe firemních financí -- aktualizované vydání" mají také často zájem o tyto tituly:
Recenze a komentáře k titulu
Zatím žádné recenze.


Ukázka / obsah
Přepis ukázky

ČÁST 10 Chybí překlad

983

KAPITOLA 33

Správa a řízení

společností ve světě

33

Většina firemních financí (a většina této knihy) předpokládá speciální finanční uspořádání –veřejné společnosti, s jejichž akciemi se aktivně obchoduje, a relativně snadný přístup na finanční

trhy. Jsou však i jiné způsoby, jak organizovat a financovat podnikání. Schémata vlastnictví,řízení a financování se ve světě velmi liší. V této kapitole se budeme věnovat některým rozdílům.

Společnosti získávají hotovost na finančních trzích a také od finančních institucí. Trhy jsouvýznamnější v USA, Spojeném království a jiných „anglosaských“ ekonomikách. Finanční instituce, zvláště banky, mají relativně větší důležitost v mnoha jiných zemích, včetně Japonska

a Německa. V systémech založených na bankách je méně obvyklé, aby individuální investoři

drželi přímo firemní dluhopisy a akcie. Ti investují prostřednictvím bank, pojišťoven a jiných

finančních prostředníků.

Tato kapitola začíná přehledem finančních trhů, finančních institucí a zdrojů financování.

Srovnáme Evropu, Japonsko a zbytek Asie se Spojenými státy a Spojeným královstvím. V části

33.2 se budeme blíže zabývat vlastnictvím, řízením a ovládáním. Zde začneme Spojenými státy

a Spojeným královstvím a pak se podíváme na Japonsko, Německo a zbytek světa. V části 33.3

si položíme otázku, zda na těchto rozdílech záleží. Přispívají například dobře fungující finanční

trhy a instituce k hospodářskému rozvoji a růstu? Jaké jsou výhody a nevýhody systému založených na trzích a na bankách?

Než se vydáme na cestu kolem světa, připomeňte si, že na ní budou platit principy finančního

řízení. Jeho koncepty a základní nástroje se nemění. Například všechny společnosti ve všech

zemích musejí sledovat alternativní náklad kapitálu, i když v místech, kde jsou akciové trhy

malé nebo se chovají nepředvídatelně, je ještě těžší jej měřit. Diskontování cash flow jevšeobecně platný postup a reálné obce najdete všude. A i v systémech založených na bankách se

firmy podílejí na světových finančních trzích – například obchodováním s cizími měnami nebo

zajišťováním rizik na termínových trzích. 33.1 Finanční trhy a instituce V této knize jsme většinou předpokládali, že větší část dluhového financování pochází z veřejných trhů s obligacemi. V principu se nic nemění, když si firma místo toho půjčuje od banky. V některých zemích jsou ale trhy s obligacemi zakrnělé a bankovní financování jemnohem důležitější. Na obr. 33.1 jsou celkové objemy bankovních půjček, soukromých (nevládČÁST 10 Chybí překlad 984 ních) obligací a akciových trhů v různých částech světa v roce 2007. Pro lepší porovnání jsou tyto hodnoty uvedeny jako násobky hrubého domácího produktu (GDP).

1

Financování společností v USA seliší od většiny ostatních zemí. Spojené

státy mají nejen velký objem bankovních půjček, ale také velkýakciový trh a velký trh s firemnímiobligacemi. Říká se proto, že finanční

systém USA je založen na trhu.Objem akciového trhu je také vysoký ve

Spojeném království a v Asii,

2

ale

bankovní půjčky jsou v těchto zemích mnohem důležitější než trh

s dluhopisy. V Evropě

3

a Japonsku

opět bankovní financování převládá

nad dluhopisy, ale akciové trhy jsou

relativně malé. Finanční systémy

většiny zemí v Evropě, včetně Německa, Francie, Itálie a Španělska,

jsou založeny na bankách. Stejně je

tomu i v Japonsku.

Podívejme se nyní na tyto oblasti

z jiné perspektivy. Na obr. 33.2 jsou

uvedeny finanční investicedomácností, opět v poměru k hrubému

domácímu produktu.

4

(„Domácnosti“ znamená individuální investoři.) Portfolia domácností

se dělí do čtyř kategorií: bankovní vklady, pojistky, investiční a penzijní fondy a „jiné“. Všimněte si na obr. 33.2 rozdílů v objemech finančních aktiv. Když sečteme údaje pro jednotlivé

země a regiony, zjistíme, že finanční aktiva činí 275 % GDP v USA, 288 % ve Spojenémkrálovství, 286 % v Japonsku a 185 % v Evropě. To neznamená, že evropští investoři jsou chudí,pouze mají méně majetku ve formě finančních aktiv. Na obr. 33.2 nejsou uvedeny jiné důležitéinvestiční kategorie, jako nemovitosti a soukromé podniky. Není zde ani hodnota státních penzí.

Ve Spojených státech tvoří velkou část portfolií domácností akcie. Individuální investoři proto

mohou hrát potenciálně velkou roli při řízení a správě společností. Přímé vlastnictví akcií je

menší v Británii, ještě menší v Evropě a nejmenší v Japonsku. Japonské domácnosti bynemohly hrát významnou přímou roli v řízení a správě společností, i kdyby chtěly. Nemohou hlasovat

za akcie, které nevlastní. 1

Více dat a detailnější rozbor materiálu této části naleznete v práci F. Allen, M. Chui a A. Maddaloni, „Financial

Structure and Corporate Governance in Europe, the USA, and Asia,“ v Handbook of European Financial Markets

and Institutions, ed. X. Freixas, P. Hartmann, and C. Mayer (Oxford: Oxford University Press, 2008), s. 31–67.

2

Pod pojmem Asie zde rozumíme Hong Kong, Indonésii, Koreu, Malajsii, Filipíny, Singapur, Tchaj-wan a Thajsko.

3

Evropa zde zahrnuje: Rakousko, Belgii, Finsko, Francii, Německo, Řecko, Itálii, Nizozemsko, Portugalsko,Slovinsko a Španělsko.

4

Data za Asii nejsou k dispozici pro tento graf a následující grafy, které uvádějí skladbu portfolia.

Obr. 33.1: Zdroje financování v roce 2007 jako násobky

hrubého domácího produktu (Zdroje: Bloomberg, IMF,

World Federation of Exchanges a BIS. Za tento graf vděčíme

Michaelovi Chui.)


KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

985

Když jsou přímé investice nízké,

jsou úměrně tomu vyšší investice

domácností do bankovníchvkla

dů, pojistek a investičních apen

zijních fondů. Ve Spojenémkrá

lovství převládá kategorie pojis

tek a fondů, na druhém místě jsou

bankovní vklady. V Evropě jsou

kategorie vkladů, pojistek a fondů

vyrovnané. V Japonsku vítězí na

celé čáře bankovní vklady, na

druhém místě jsou pojistky afon

dy a na posledním akcie.

Z obr. 33.2 také vidíme, že na

mnoha místech světa je poměrně

málo individuálních akcionářů.

Většina jednotlivců neinvestuje

přímo do akcií, nýbrž nepřímo,

prostřednictvím pojišťoven, in

vestičních fondů, bank a finanč

ních prostředníků. Konečnými

vlastníky jsou pochopitelně i zde

individuální investoři. Neznáme

žádné Marťany ani jinémimozem

ské investory.

5

Nyní se podíváme na finančníinsti

tuce. Graf na obr. 33.3 znázorňuje

finanční aktiva v držení finančních

institucí, včetně bank, investičních

fondů, pojišťoven, penzijních fon

dů a jiných prostředníků. Tyto in

vestice jsou v poměru k GDP vpo

rovnání s jinými zeměmi v USA

menší (jak se dá v americkém, na

trhu založeném systému očekávat).

Finanční instituce ve Spojeném

království, Evropě a Japonsku in

vestovaly velké sumy do půjček a

depozit v cizí měně. Vlastnictvíak

cií je nejvyšší ve Spojeném králov

ství. Vlastní je zejména pojišťovny

a penzijní fondy.

5

Mohou však existovat vlastníci, kteří na této planetě ještě nejsou. Například nadace vzdělávacích, charitativních

a náboženských organizací částečně spravují majetek příštích generací.

Obr. 33.2: Obr. 33.2 Finanční portfolia domácností v letech

1995–2007 v poměru k GDP (Zdroje: Bank of Japan, EUROSTAT,

Federal Reserve Board a U.K. Office for National Statistics.

Za tento graf vděčíme Michaelovi Chui.)

Obr. 33.3: Rozdělení portfolia finančních společností

v letech 1995–2007 v poměru k GDP (Zdroje: Bank of Japan,

EUROSTAT, Federal Reserve Board a U.K. Office for National

Statistics. Za tento graf vděčíme Michaelovi Chui.)


ČÁST 10 Chybí překlad

986

Tím jsme pokryli domácnosti afinanční instituce. Je ještě nějakýjiný zdroj firemního financování?

Ano, finance mohou pocházet od

jiných společností. Podívejte se na

obr. 33.4, který znázorňujefinanční aktiva vlastněná nefinančními společnostmi. Snad nejnápadnější je velký objem akcií, který vlastní firmy v Evropě. Toto číslo je velké i v Japonsku a Spojeném království. Ve Spojených státech je tento podíl poměrně malý. Jak uvidíme, toto vlastnictví akcií jinými nefinančními společnostmi má významné důsledky pro vlastnictví a řízení a správu společností. Dalším zajímavým aspektem obr. 33.4 je velký objem vzájemných

půjček mezi společnostmi a obchodního úvěru (převážně obchodního úvěru) v Japonsku.

Mnoho japonských firem do značné míry spoléhá na financování obchodním úvěrem, to jestzávazky vůči jiným firmám. Tyto firmy pochopitelně vidí rub obchodního úvěru: poskytují finance

formou pohledávek.

Z obr. 33.1 až 33.4 je vidět, že nelze udělat jednoduše čáru mezi anglosaskými systémyzaloženými na trhu a systémy založenými na bankách. Při porovnávání finančních systémů semusíme dívat do větší hloubky. Domácnosti ve Spojených státech například vlastní přímo více akcií

než domácnosti ve Spojeném království a portfolia domácností, nefinančních společností

a finančních institucí se také významně liší. Navíc jsme zaznamenali velký podíl vzájemného

vlastnictví akcií u evropských společností. Konečně japonské domácnosti ukládají do bankvýznamně větší podíl svých úspor a japonské společnosti používají obchodní úvěr ve větší míře

než jiné vyspělé ekonomiky.

Ochrana investorů a vývoj finančních trhů

Čím lze vysvětlit důležitost finančních trhů v některých zemích, zatímco jiné země se méně

spoléhají na trhy a více na banky a jiné finanční instituce? Jedním důvodem je ochranainvestorů. Trhy akcií a obligací prosperují tam, kde jsou investoři na těchto trzích dobře chráněni.

Práva investorů jsou v některých částech světa mnohem lépe chráněna než jinde. La Porta,Loez-de-Silanes, Shleifer a Vishny vyvinuli kvantitativní měřítko ochrany investorů založené na

právech akcionářů a věřitelů a na kvalitě soudního vynucování těchto práv. Země s nízkou

hodnotou tohoto ukazatele mají obvykle v poměru k GDP malé akciové trhy a počet kótovaObr. 33.4: Portfolio nefinančních společností v letech 1995–

2007 v poměru k GDP (Zdroje: Bank of Japan, EUROSTAT,

Federal Reserve Board a U.K. Office for National Statistics. Za

tento graf vděčíme Michaelovi Chui.)


KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

987

ných firem a počátečních veřejných nabídek je v poměru k velikosti obyvatelstva malý. Nízké

hodnoty také znamenají menší dluhové financování soukromých firem.

6

Je snadné pochopit, proč špatná ochrana investorů omezuje růst akciových trhů. Obtížnější je

zjistit, proč je ochrana v některých zemích dobrá a v jiných špatná. La Porta, Lopez-de-Silanes,

Shleifer a Vishny poukazují na zdroje právních systémů. Rozlišují právní systémy odvozené od

tradičního zvykového práva, které vzniklo v Anglii, od systémů občanského práva, které sevyvinulo ve Francii, Německu a Skandinávii. Anglický, německý a francouzský systém se rozšířil

po zemi v důsledku kolonizace, imperialismu a napodobování. Jak akcionáři, tak věřitelé jsou

lépe chráněni v zemích, které přejaly zvykové právo.

Rajan a Zingales

7

však poukazují na to, že Francie, Belgie a Německo, země občanského práva,

měly na počátku dvacátého století dobře vyvinuté finanční trhy. V poměru k hrubému domácímu produktu byly tyto trhy stejně velké jako ve Spojeném království a větší než v USA.Pořadí se obrátilo ve druhé polovině 20. století, po 2. světové válce, přestože se nyní finanční trhy

v Evropě rozvíjejí a hrají stále větší roli. Rajan a Singales se domnívají, že tyto změny lze přisoudit politickým trendům a změnám vládní politiky. Připomínají například tažení proti finančním trhům po krachu akciových trhů v roce 1929 a růstu vládní regulace a vlastnictvíběhem deprese v 30. letech a po 2. světové válce.

33.2 Vlastnictví, řízení a správa

Kdo vlastní společnost? Ve Spojených státech a ve Spojeném království jednoduše řekneme

„akcionáři“. Obvykle existuje pouze jedna třída kmenových akcií a na každou akcii připadájeden hlas. Někteří akcionáři mají větší vliv než jiní, ale jen díky tomu, že vlastní více akcií.

V jiných zemích není vlastnictví tak jednoduché, jak uvidíme později v této části.

Co je finančním cílem společnosti? Normálně říkáme „maximalizovat hodnotu pro akcionáře“.

Podle amerického a britského práva mají manažeři vůči akcionářům povinnosti dobrého hosodáře (fiduciary duty). Jinými slovy, právo vyžaduje, aby jednali v zájmu akcionářů. Uvažte

klasický příklad, který poskytl starý případ týkající se Ford Motor Company. Henry Ford

oznámil zvláštní dividendu, ale pak si to rozmyslel a oznámil, že peníze vyčleněné na dividendu

budou použity na benefity zaměstnanců. Jeden akcionář firmu zažaloval na základě tvrzení, že

společnosti existují, aby poskytovaly prospěch akcionářům, a že vedení nemá právo zlepšovat

úděl zaměstnanců na úkor akcionářů. Ford spor prohrál.

8

Princip, že společnost má být řízena v zájmu akcionářů, je součástí právních systémů Spojených států a Spojeného království. Předpokládá se, že správní rada bude zastupovat zájmyakcionářů. Zákony a zvyky v jiných zemích jsou však odlišné. Na některé z těchto rozdílů se nyní

podíváme. Začneme Japonskem.

6

R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer a R. Vishny, „Legal Determinants of External Finance,“ Journal of Finance 52 (červenec 1997) s. 1131–1150 a „Law and Finance,” Journal of Political Economy 106 (prosinec 1998),

s. 1113–1155.

7

R. Rajan a L. Zingales, Saving Capitalism from the Capitalists (New York: Crown Business, 2003). 8

Později se ukázalo, že Henry Ford odvolal dividendu, aby mohl koupit akcie za sníženou cenu! ČÁST 10 Chybí překlad 988 Vlastnictví a řízení v Japonsku Nejnápadnějším rysem japonských firemních financí je tradičně keiretsu. Keiretsu je síťspolečností obvykle organizovaná velkou bankou. O Japonsku se říká, že má systém hlavní banky, s dlouhodobým vztahem mezi bankou a firmami. Součástí systému jsou i dlouhodobé vztahy mezispolečnostmi ve skupině keiretsu. Výrobní společnost může například kupovat většinu surovin od

dodavatele ze skupiny a prodávat většinu hotového zboží jiným společnostem skupiny.

Banka a jiné finanční instituce, které tvoří centrum keiretsu, vlastní akcie ve většině společností

skupiny (i když komerční banky v Japonsku smějí vlastnit maximálně 5 % jedné společnosti).

Tyto společnosti pak mohou naopak vlastnit akcie banky nebo jiných společností skupiny.Naříklad v březnu 2009 Sumitomo Corporation vlastnila asi 10 % firmy Sumitomo Metal Industries, která zase vlastnila asi 2 % Sumitomo Corporation. Díky tomuto křížovémuvlastnictví je ostatním investorům k dispozici mnohem méně akcií, než jich je celkem v oběhu.

Keiretsu je propojeno i jinými způsoby. Většina dluhového financování pochází od hlavníbanky keiretsu nebo od spřízněných finančních institucí. Manažeři mohou být členy správních rad

jiných společností a generální ředitelé nejdůležitějších firem skupiny se pravidelně scházejí.

Na keiretsu se můžete dívat jako na systém řízení a správy firem, ve kterém je moc rozdělena

mezi hlavní banku, největší společnosti skupiny a skupinu jako takovou. Toto uspořádání má

určité finanční výhody. Za prvé, firmy mají přístup k dodatečnému „internímu“ financování –

tj. internímu uvnitř skupiny. Společnost, jejíž kapitálové požadavky převyšují její provozní cash

flow, se tak může obrátit na hlavní banku nebo jiné společnosti keiretsu. Tím se lze vyhnout

možným špatným signálům vysílaným veřejným prodejem cenných papírů. Za druhé, když se

firma v keiretsu dostane do potíží a nemá dostatek hotovosti na placení závazků nebo nutných

kapitálových investic, lze obvykle dohodnout záchranný plán. Odjinud ze skupiny lze dosadit

nové vedení a získat financování, opět „interně“.

Hoshi, Kashyap a Scharfstein sledovali programy kapitálových investic velkého vzorku japonských společností – mnohé, byť ne všechny, byly členy keiretsu. Investice společností patřících

do keiretsu byly stabilnější a odolnější fluktuacím provozního cash flow nebo obdobímfinanční nouze.

9

Zdá se, že finanční podpora keiretsu firmám umožnila dlouhodobě investovat bez

ohledu na dočasné problémy.

Firemní právo v Japonsku se podobá americkému, ale jsou i některé důležité rozdíly.

V Japonsku je například pro akcionáře snazší nominovat a zvolit členy správní rady. Odměny

manažerů musí schvalovat valná hromada akcionářů.

10

Běžní akcionáři však nemají mnohovlivu. Japonské správní rady mají tradičně 40 až 50 členů, ale jen hrstka je potenciálně nezávislá

na vedení.

11

Nominace do rady v podstatě kontroluje generální ředitel. Dokud je japonskáspolečnost finančně zdravá, kontroluje ji generální ředitel a vrcholové vedení. Externí akcionáři

mají velmi malý vliv.

9

T. Hoshi, A. Kashyap a D. Scharfstein, „Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese

Industrial Groups,“ Quarterly Journal of Economics 106 (únor 1991), s. 33–60, a “The Role of Banks in Reducing

the Costs of Financial Distress in Japan,“ Journal of Financial Economics 27 (září 1990), s. 67–88.

10

Tyto požadavky vedly k unikátnímu rysu japonského firemního prostředí, sokaiya, což jsou vyděrači, kteřívyžadují peníze výměnou za nenarušování valných hromad.

11

V posledních letech některé společnosti, jako Sony, přešly na americký styl správních rad s méně členy, kteří

jsou nezávislejší.


KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

989

Vzhledem k tomuto ovládání a křížovému vlastnictví není překvapením, že nepřátelská převzetí jsou

v Japonsku mimořádně vzácná. Japonské společnosti jsou také šetrné ohledně dividend, cožpravděodobně odráží malý vliv akcionářů. Na druhé straně, japonští ředitelé své moci nevyužívají kvelkému osobnímu obohacení. Ve srovnání s řediteli z jiných rozvinutých zemí nejsou do bře placeni.

(Průměrnou úroveň platů vrcholového vedení v Japonsku a jiných zemích najdete na obr. 12.1.)

Křížové vlastnictví dosáhlo vrcholu kolem roku 1990, kdy asi 50 % japonských akcií vlastnily jiné

japonské společnosti a finanční instituce. V polovině 90. let se v Japonsku začala projevovatbankovní krize. To vedlo k prodeji ak cií bank firmami, které je považovaly za špatnou investici. Banky

a firmy ve finančních potížích, včetně Nissanu, prodávaly akcie jiných firem, aby získaly hotovost.

Do roku 2004 se křížové vlastnictví snížilo na 20 %. V několika dalších letech však křížovévlastnictví opět narůstalo, jak se ocelárny a společnosti v některých jiných odvětvích začaly obávatnepřátelského převzetí, což byla i původní motivace vzniku křížového vlastnictví v 50. a 60. letech.

12

Vlastnictví a řízení v Německu

V Německu hrály tradičně významnou roli v řízení a správě firem banky. To zahrnovalo poskytování půjček, vlastnictví velkého množství akcií a hlasování v zastoupení svých zákazníků,

jejichž akcie měly ve správě. Během času se tato role významně změnila. Dobrým příkladem je

vztah mezi největší německou bankou, Deutsche Bank, a jednou z největších německých společností, Daimler AG.

Na panelu a obr. 33.5 je vlastnická struktura Daimleru (tehdy Daimler-Benz) v roce 1990.Největšími vlastníky byla Deutsche Bank s 28 %, Mercedes Automobil Holding s 25 % a vládaKuvajtu se 14 %. Zbylých 32 % akcií bylo v držení asi 300 tisíc individuálních a institucionálních investorů. To byla ale jen vrchní vrstva vlastnictví. Polovinu akcií holdingu MercedesAutomobil vlastnily holdingové společnosti „Stella“ a „Stern“. Zbytek akcií byl v rozptýlenémvlastnictví. Akcie Stelly vlastnily dvě banky, firma Robert Bosch a další holdingová společnost „Komet“. Stern vlastnilo pět společností, ale na to již nemáme místo.

13

Panel b zachycuje vlastnickou strukturu v roce 2009. je zcela jiná. Deutsche Bank už nemážádný přímý podíl, drží pouze 5 % prostřednictvím svých investičních fondů. Kuvajtská vláda stále

vlastní důležitý podíl asi 8 %, což je ale podstatně méně než 14 % v roce 1990. Jediným dalším

velkým investorem je společnost Aabar Investments, která vlastní 9 %. Majoritním vlastníkem

Aabaru je International Petroleum Investment Company, kterou z většiny vlastní vláda Abu

Dhábí. V příkrém rozporu s rokem 1990, kdy bylo v rozptýleném vlastnictví jen 32 % akcií,činil v roce 2009 tento podíl 82 %. Vlastnická struktura se změnila směrem k americkémumodelu, kdy mnoho velkých společností je výhradně v rozptýleném vlastnictví.

Důležitým popudem ke změně vlastnické struktury byla změna daňového zákona v roce 2002.

Ta vyloučila ze zdanění firem kapitálové zisky z akcií vlastněných déle než jeden rok. Předtím

byla daňová sazba 52 %, což činilo prodej akcií velmi nákladným.

12

Viz H. Miyajima a F. Kuroki, „The Unwinding of Cross-Shareholding in Japan: Causes, Effects andImplications,“ in Corporate Governance in Japan: Institutional Change and Organizational Diversity, ed. M. Aoki, G.Jackson a H. Miyajima (Oxford and New York: Oxford University Press, 2007), s. 79–124. Viz také „Criss-Crossed

Capitalism,“ tištěné vydání The Economist z 6. listopadu 2008.

13

Pětivrstvá vlastnická struktura Daimleru je uvedena v práci S. Prowse, „Corporate Governance in anInternational Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms among Large Firms in the U.S., U.K., Japan and

Germany,“ Financial Markets, Institutions, and Instruments 4 (únor 1995), tab. 16.

ČÁST 10 Chybí překlad

990

Obr. 33.5: Panel (a): Vlastnictví Daimleru v roce 1990. Panel b: Vlastnictví Daimleru v roce 2009. (Zdroje: Panel a: J. Franks a C. Mayer, „The Ownership and Control of German Corporations,“ Review of Financial Studies 14 (zima 2001), obr. 1, s. 949. © 2001 Oxford University Press. Použito se svolením. Panel (b): OSIRIS Database (Bureau van Dijk Electronic publishing). Za tento obr. děkujeme Pedrovi Matosovi.)

KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

991

Daimler nebyla jediná společnost, která zaznamenala podstatný pokles vlastnictví bankami.

Dittman, Maug a Schneider poukazují na to, že od roku 1994 do roku 2005 průměrné držení akcií

bankami pokleslo ze 4,1 % na 0,4 %. Podíl míst ve správních radách obsazených bankami klesl

z 9,6 % na 5,6 %. Závěry Dittmana, Mauga a Sc hneidera říkají, že banky své zastoupení v radách

primárně využívají k prosazování svých zapůjčovacích a investičních aktivit. Zdá se však, žefirmám, které mají ve správních radách zástupce bank, se daří hůře než těm, které je nemají.

14

Jiné země kontinentální Evropy, jako Francie a Itálie, mají také komplexní vlastnické struktury.

Tyto země nezažily dramatickou změnu daní jako Německo. Proběhla v nich však vlna postupných změn, které vedly k modelu podobnějšímu tomu v USA.

15

Evropské správní rady

Německo má dvoustupňový systém. Větší firmy (obvykle nad 2000 zaměstnanců) mají dvěrady: dozorčí radu (Aufsichtsrat) a představenstvo (Vorstand). Polovinu dozorčí rady volí zaměstnanci (včetně vedení a odborů), druhou polovinu akcionáři; ta často zahrnuje zástupce

banky. Předsedu, který má v případě patu rozhodný hlas, jmenují akcionáři.

Dozorčí rada zastupuje zájmy společnosti jako celku, ne pouze akcionářů nebo zaměstnanců.

Dozírá na strategii a volí a kontroluje vedení, které řídí společnost. Dozorčí rady mají obvykle

asi dvacet členů, více než v USA, ale méně než v Japonsku. Představenstva mívají deset členů.

Ve Francii si firmy mohou zvolit buď jedinou správní radu jako v USA, Spojeném království

nebo Japonsku, nebo dvoustupňový model jako v Německu. Jednostupňová správní rada, která

je obvyklejší, se z větší části skládá z externích členů, kteří zastupují akcionáře a finančníinstituce, se kterými má firma vztah. Dvoustupňový systém má podobně jako v Německu dozorčí

radu (conseil du surveillance) a představenstvo (directoire). Pokud jde o zastoupenízaměstnanců, částečně privatizované firmy a firmy, ve kterých zaměstnanci vlastní více než 3 % akcií,

musejí mít členy rady volené zaměstnanci. Vlastnictví a řízení v jiných zemích La Porta, Lopez-de-Silanes a Shleifer zkoumali vlastnictví společností v 27 rozvinutýchekonomikách.

16

Našli poměrně málo firem, které měly rozptýlené vlastnictví a s jejichž akciemi seaktivně obchodovalo. Německý model významných podílů bank a jiných finančních institucí byl

také neobvyklý. Místo toho byly firmy typicky ovládány bohatými rodinami nebo státem. Tito

akcionáři poslední instance měli obvykle pevnou kontrolu nad hlasováním, i když nemělivětšinový podíl na zisku, dividendách a aktivech.

Ovládání rodinami je běžné v Evropě i Asii. Tab. 33.1 shrnuje studii Claessense, Djankova

a Langa, kteří sledovali vlastnictví vzorku téměř tří tisíc asijských společností. S výjimkou Jaonska byl vysoký podíl veřejných společností ovládán rodinami. Bohaté rodiny tak ovládají

velké části mnoha asijských ekonomik. V Hong Kongu například deset největších rodinných

14

Viz I. Dittmann, E. Maug a C. Schneider, „Bankers on the Boards of German Firms: What They Do, What

They Are Worth, and Why They Are (Still) There,“ Review of Finance, ještě nevyšlo.

15

Viz L. Enriques a P. Volpin, „Corporate Governance Reforms in Continental Europe,“ Journal of Economic

Perspectives 21 (2007), s. 117–140.

16

R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes a A. Shleifer, „Corporate Ownership around the World,“ Journal of Finance 54

(1999), s. 471–517.


ČÁST 10 Chybí překlad

992

skupin ovládá 32 % aktiv všech kótovaných firem. V Thajsku deset nejbohatších rodin ovládá

46 % aktiv, v Indonésii 58 %.

Tab. 33.1: Ovládání rodinami v Asii (Zdroj: S. Claessens, S. Djankov a L. H. P. Lang, „The Separation of

Ownership and Control in East Asian Corporations,“ Journal of Financial Economics 58 (říjen/listopad

2000), tab. 6, s. 103, a tab. 9, s. 108. © 2000 Elsevier, použito se svolením.

Ovládání

a

Počet firem

ve vzorku

Rodina

[%]

Stát

[%]

Rozptýlené

vlastnictví [%]

Podíl aktiv

b

kontrolovaných

deseti nejbohatšími rodinami [%]

Hong Kong 330 66,7 1,4 7,0 32,1

Indonésie 178 71,5 8,2 5,1 57,7

Japonsko 1,240 9,7 0,8 79,8 2,4

Korea 345 48,4 1,6 43,2 36,8

Malajsie 238 67,2 13,4 10,3 24,8

Filipíny 120 44,6 2,1 19,2 52,5

Singapur 221 55,4 23,5 5,4 26,6

Tchaj-wan 141 48,2 2,8 26,2 18,4

Thajsko 167 61,6 8,0 6,6 46,2

a

Ovládání znamená vlastnictví alespoň 20 % hlasovacích práv. Podíly kontrolované finančními institucemi nebo

jinými společnostmi se neuvádějí.

b

Podíl celkových aktiv všech firem ve vzorku.

Ovládání rodinou neznamená obvykle přímý většinový podíl. Ovládání se většinou uskutečňuje

prostřednictvím křížového vlastnictví, pyramid a akcií dvou tříd. Již jsme uvedli příkladkřížo

vého vlastnictví u firmy Sumitomo. Pyramidy a akcie dvou tříd vyžadují dodatečné vysvětlení.

Pyramidy: Pyramidy jsou běžné v Asii stejně jako v některých evropských zemích.

17

V pyramidě se

kontrola vykonává sousledností řídicích pozic v několika vrstvách společností. Vlastní provozní

společnosti jsou ve spodní vrstvě pyramidy. Nad každou provozní společností je první holdingová

společnost, potom druhá a někdy i další vrstvy.

18

Uvažme třívrstvou pyramidu s jedinou provozní

společností. Předpokládejme, že každou vrstvu kontroluje 51 % hlasů. Předpokládejme, žedru

há holdingová společnost – ta na vrcholu pyramidy – vlastní 51 % akcií nižší holdingové spo

lečnosti a ta zase vlastní 51 % provozní společnosti. 51% podíl na nejvyšší holdingové společ

nosti ve skutečnosti znamená 26% podíl na provozní společnosti (0,51 × 0,51 = 0,26).Investo

rovi v nejvyšší holdingové společnosti tak stačí 26 mil. USD na ovládání investice ve výši 100

mil. USD. Přidáním další vrstvy požadovaná investice klesne na 0,51 × 26 = 13 mil.

K efektivnímu ovládání je obvykle třeba méně než 51 % akcií, takže akcionáři nejvyššíholdin

gové společnosti mohou ovládat s ještě menší investicí. Na obr. 33.6 je znázorněno, jak rodina

17

L. A. Bebchuk, R. Kraakman a G. R. Triantis, „Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity,“ in

Concentrated Corporate Ownership, ed. R. Morck (Chicago: University of Chicago Press, 2000), s. 295–318.

18

Holdingová společnost je taková, jejímiž jedinými aktivy jsou akcie jiných společností.


KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

993

Wallenbergů kontroluje ABB, jednu z největších švédských firem. ABB je ovládána firmouIncentive, která vlastní asi 24 % akcií, ale ovládá asi 33 % hlasů. Firma Incentive je ovládána firmou Investor, investiční holdingovou společností a přímo rodinou Wallenbergů. Rodina také

ovládá 41 % hlasů Investoru. Na každém stupni rodina ovládá minimálně 33 % hlasů, cožbohatě stačí k ovládání další vrstvy pyramidy.

19

Obr. 33.6: Obr. 33.6 Pyramida, která řídí ABB, jednu z největších švédských společností (Zdroj: R. La

Porta, F. Lopez-Silanes a A. Shleifer, „Corporate Ownership Around the World,“ Journal of Finance 54

(duben 1999), obr. 8, s. 488. Přetištěno se svolením Blackwell Publishers Journal Rights.)

Akcie dvou tříd: Jiným způsobem držení vlivu je vlastnictví akcií s mimořádnými hlasovacími

právy. (Všimněte si dodatečných hlasovacích práv na každém stupni pyramidy na obr. 33.6.) Akcie

třídy A mohou mí například deset hlasů, akcie třídy B jeden hlas. Akcie dvou tříd se často vyskytují

v mnoha zemích, včetně Brazílie, Kanady, Dánska, Fin ska, Německa, Itálie, Mexika, Norska, Jižní

Koreje, Švédska a Švýcarska. Méně často se tyto akcie vyskytují v Austrálii, Chile, Francii, Hong

Kongu, Jižní Africe, Spojeném království a Spojených státech. Například Ford Motor Company je

stále ovládána Fordovou rodinou, která vlastní zvláštní třídu akcií, kterým náleží 40 % všechhlasů. Akcie dvou tříd jsou zakázány v Belgii, Číně, Japonsku, Singapuru a Španělsku.

Jak jsme se stručně zmínili v kapitole 14, mezi zeměmi panují velké rozdíly v ceně hlasů. V tab.

33.2 Tatiany Nenové jsou odhady hodnoty kontrolních bloků v různých zemích, počítané jako

podíl tržní hodnoty firmy. Tyto hodnoty jsou vypočítány z rozdílů mezi cenou obyčejnýchakcií a akcií s dodatečnými hlasy. Rozpětí hodnot je veliké. Například ve všech skandinávských

zemích se za kontrolu připlácí málo, v Jižní Koreji a Mexiku velmi hodně.

Proč je ovládání společnosti akcionáři cenné? Ze dvou důvodů, jednoho kladného, druhéhozáorného. Akcionář disponující vlivem může maximalizovat hodnotu tak, že monitoruje vedení

a stará se, aby firma používala ty nejlepší provozní a investiční strategie. Na druhou stranu,ovládající akcionář může být v pokušení získávat hodnotu v soukromých požitcích na úkor ostatníchakcionářů. V takovém případě je příplatek za ovládání ve skutečnosti slevou pro akcie s menšímhlasovacím právem, slevou odrážející hodnotu, kterou tito akcionáři nemohou očekávat.

Tab. 33.2: Hodnota kontrolního bloku hlasů jako podíl na hodnotě firmy (Zdroj: T. Nenova, „The Value

of Corporate Voting Rights and Control: A Cross-Country Analysis,” Journal of Financial Economics 68

(červen 2003), tab. 4, s. 336. © 2003 Elsevier, použito se svolením.)

Austrálie 0,23 Itálie 0,29

Brazílie 0,23 Korea 0,48

Kanada 0,03 Mexiko 0,36

19

Na obr. 33.6 je pouze část majetku Wallenbergů. Rodina ovládá společnosti, jejichž akcie představují asi 50 %

hodnoty akciové burzy ve Stockholmu. Viz J. Agnblad, E. Berglof, P. Hogfeld a H. Svancar, „Ownership and

Control in Sweden: Strong Owners, Weak Minorities and Social Control,“ in The Control of Corporate Europe ed.

F. Barca a M. Becht (Oxford: Oxford University Press, 2001).

ČÁST 10 Chybí překlad

994

Chile 0,23 Norsko 0,06

Dánsko 0,01 Jižní Afrika 0,07

Finsko 0,00 Švédsko 0,01

Francie 0,28 Švýcarsko 0,06

Německo 0,09 Spojené království 0,10

Hong Kong −0,03 USA 0,02

Konglomeráty podruhé

Samozřejmě i v USA jsou firmy ovládané rodinami nebo investoři, kteří vlastní velké blokyakcií. V těchto případech jde však o vliv na jednu firmu, nikoli na skupinu firem. Jinde ve světě,

zvláště pak v zemích s neúplně vyvinutými finančními trhy, se ovládání rozšiřuje na skupinufirem z různých odvětví. Tyto průmyslové skupiny jsou skutečnými konglomeráty.

V Koreji například deset největších konglomerátů ovládá přibližně dvě třetiny celé firemní sféry.

Tyto chaeboly jsou také silnými vývozci: jména jako Samsung a Hyundai jsou známa po celémsvětě. Konglomeráty jsou také běžné v Latinské Americe. Jeden z úspěšnějších, chilská holdingová

společnost Quinenco, představuje omračující plejádu oborů, včetně hotelů, pivovarů, mobilních

telefonních operátorů, bank a výroby měděných kabelů. Široce diverzifikované skupiny jsou také

běžné v Indii. Největší z nich, Tata Group, zahrnuje osmdesát společností z různých odvětví,

včetně oceláren, výroby elektřiny, nemovitostí, telekomunikací a finančních služeb. Všechny

tyto společnosti jsou veřejné, ale kontrolu nad nimi má skupina a nakonec rodina Tata.

Ve Spojených státech proběhla vlna vytváření konglomerátů v 60. a 70. letech, ale diverzifikace

nepřinesla dlouhodobě vyšší hodnotu a většina konglomerátů z té doby se rozpadla.

V rozvojových ekonomikách však konglomeráty přežívají a daří se jim. Proč?

Částečnou odpověď poskytuje rodinné vlastnictví. Bohatá rodina může snížit riziko, zatímco si

udrží vliv a expanduje do nových odvětví. Rodina by mohla samozřejmě také diverzifikovat

koupí akcií jiných společností. Když je ale finanční trh omezený a ochrana investorů chabá,interní diverzifikace může překonat diverzifikaci finanční. Interní diverzifikace znamenáprovozovat interní finanční trh, když jsou ale národní finanční trhy a instituce podprůměrné, nemusí

být interní trh tak špatný.

Podprůměrný neznamená postrádající velikost nebo velikost aktivit. Může znamenat vládníregulaci, která omezuje přístup bank k financování nebo vydání vládního souhlasu před emisí

akcií nebo obligací.

20

Může to znamenat špatné informace. Jsou-li účetní normy volné

a společnosti tajnůstkářské, monitorování je pro investory zvenčí obtížné a nákladné a náklady

pověřenectví stoupají.

Interní diverzifikace může být také jedinou praktickou příležitostí k růstu. Není možné býtvelký a úzce zaměřený v malé, uzavřené ekonomice, protože velikost společností v jednom odvětví

je omezena velikostí místního trhu. Velikost může být výhodou, jestliže mají velké společnosti

snazší přístup na mezinárodní finanční trhy. To je důležité, jsou-li místní trhy neefektivní.

20

V USA nemá Komise pro cenné papíry moc zakázat emisi cenných papírů. Má pouze pravomoc zajistit, aby

investoři dostali přiměřené informace.

KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

995

Velikost také znamená politickou moc, což je zvláště důležité v řízených ekonomikách nebo

v zemích, kde je vládní ekonomická politika nepředvídatelná. V Koreji například vládakontrolovala přístup k bankovním půjčkám. Ty byly směrovány na účely podporované vládou.Korejské chaeboly byly obvykle první na řadě.

Mnoho široce diverzifikovaných společností bylo úspěšných, zvláště v rychle rostoucích zemích, jako Korea. Věc má ale i horší stránku. Konglomeráty někdy převádějí zdroje mezispolečnostmi skupiny na úkor menšinových akcionářů, tunelují je. Společnost X může převést

hodnotu na společnost Y tím, že jí půjčí za nízkou úrokovou sazbu, koupí její výrobu zavysokou cenu nebo jí prodá svá aktiva za nízkou cenu. Bertrand, Mehta a Mullainathan našlidůkazy velkého rozšíření těchto nezákonných převodů v Indii.

21

Johnson, Boone, Breach a Friedman

poznamenávají, že pokušení k tunelování je silnější během recese nebo finanční krize,

a argumentují, že tunelování – a obecně bídné spravování firem – přispělo k asijské krizi

v letech 1997–98.

22

33.3 Záleží na těchto rozdílech?

Zdá se, že dobré finanční systémy podporují růst.

23

Ve skutečnosti je třeba alespoň základního

finančního systému, aby došlo vůbec k nějakému růstu. Raghu Rajan a Luigi Zingales nabízejí

příklad výrobce bambusových stoliček v Bangladéši, který potřeboval 22 centů, aby mohl nakoupit suroviny na jednu stoličku. Těch 22 centů bohužel neměl a musel si je vypůjčit odprostředníků. Výrobce byl nucen prodávat stoličky zpět prostředníkům jako splátku dluhu a zůstal

mu tak zisk pouze dva centy. Kvůli nedostatku financování nebyl schopen prorazit ven z kruhu

chudoby. Protikladem je příběh Kevina Taweela a Jima Ellise, dvou absolventů MBA naStanfordu, kteří si mohli koupit svůj vlastní podnik krátce po absolvování školy. Neměli dost svého

kapitálu, ale dokázali získat kapitál k hledání správné akvizice a potom další kapitál, aby ji

mohli uskutečnit.

24

Taweel a Ellis profitovali z moderního finančního systému, včetně sofistikovaného trhu se soukromým kapitálem.

Je snadné pochopit spojitost finančního a hospodářského rozvoje na příkladu velmi jednoduchého finančního rozhodnutí. Předpokládejme, že se musíte rozhodnout, zda poskytnete malému podniku úvěr. Jste-li ve Spojených státech, můžete si téměř okamžitě stáhnout z internetu

posouzení kteréhokoli z několika mil. podniků od agentury Dun and Bradstreet. Tato zpráva

bude obsahovat účetní výkazy firmy, průměrnou velikost zůstatku na bankovním účtu

a informaci o tom, zda platí včas své závazky. Také dostanete obecné úvěrové hodnocení této

firmy. Taková široce dostupná informace o úvěruschopnosti snižuje náklady zapůjčování

a zvyšuje dostupnost úvěru. Znamená také, že žádný věřitel nemá monopol na informace, což

zvyšuje konkurenci mezi poskytovateli úvěru a snižuje náklady dlužníka. Naproti tomu, vevět>21

M. Bertrand, P. Mehta a S. Mullainathan, „Ferreting out Tunneling: An Application to Indian Business

Groups,“ Quarterly Journal of Economics 117 (únor 2002), s. 121–148.

22

S. Johnson, P. Boone, A. Breach a E. Friedman, „Corporate Governance in the Asian Financial Crisis,“ Journal

of Financial Economics 58 (říjen/listopad 2000), s. 141–186.

23

R. Levine, „Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda,“ Journal of Economic Literature

35 (1997), s. 688–726, a R. Rajan a L. Zingales, „Financial Dependence and Growth,“ American Economic Review

88 (1998), s. 559–586.

24

R. Rajan a L. Zingales, Saving Capitalism from the Capitalists (New York: Crown Business, 2003), s. 4–8.


ČÁST 10 Chybí překlad

996

šině rozvojových ekonomik nejsou dobré informace o úvěruschopnosti dostupné a věřitelů,

kteří by půjčovali malým podnikům, je málo a jsou drazí.

Samozřejmě že na financích záleží. Ale záleží také na povaze finančního systému, zda jevyspělý? Záleží na tom, zda je systém vyspělé země založen na trhu, nebo na bankách? Oba systémy

jsou efektivní a oba mají své potenciální výhody.

Riziko a preferování krátkodobých zisků

Když se vrátíte k obr. 33.2, zjistíte, že velikost rizika, které nesou domácnosti, se v různýchzemích velmi liší. Na jedné straně je Japonsko, kde domácnosti udržují polovinu svých aktiv na

bankovních účtech. Většina zbytku jsou pojistky a penzijní fondy, které v Japonsku převážně

vyplácejí pevné penze a nejsou svázány s akciovým trhem. Jen malá část portfolia domácností

je svázána s akciovým trhem a obchodním rizikem japonských společností. Evropské domácnosti mají také relativně malou expozici rizikům firemního sektoru. Druhým extrémem jsou

Spojené státy, kde domácnosti investují do akcií a investičních fondů velké částky.

Někdo musí pochopitelně nést obchodní riziko. Riziko, které nenesou přímo domácnosti,přejde na banky a jiné finanční instituce a nakonec na vládu. Ve většině zemí garantuje vládabankovní vklady buď explicitně, nebo implicitně. Když se banky dostanou do potíží, vláda zakročí

a břemeno nese celá společnost. To se stalo v krizi v letech 2007–09.

25

Někteří lidé argumentují, že v systémech založených na bankách, kde finanční instituce absorbují obchodní riziko a jen málo jednotlivců investuje přímo do akciového trhu, mohou firmydlouhodobě investovat. Předpokládají, že blízké vazby japonských a německých firem s jejich bankami

jim umožňují vyhnout se obávané nemoci preferování krátkodobých zisků a že firmy ve Spojených

státech a ve Spojeném království jsou rukojmími požadavků akcionářů na rychlý zisk, a musejí

proto nabízet rychlý nárůst zisku na úkor dlouhodobých konkurenčních výhod. Mnozí lidé tento

argument přijímali koncem 80. let, kdy byla německá a japonská ekonomika zvlášť robustní.

26

V 90. letech však poskočily dopředu ekonomiky založené na trhu a podle toho se změnily i názory.

Rostoucí a upadající průmyslová odvětví

Zdá se, že systémy založené na trhu jsou obzvláště úspěšné při rozvoji zcela novýchprůmyslových odvětví. K velkému rozvoji železnic došlo například poprvé v 19. století ve Spojenémkrálovství, kdy tento rozvoj financovala Londýnská burza. Ve 20. století Spojené státy vedly rozvoj

hromadné výroby v automobilovém průmyslu, i když byl automobil vynalezen v Německu.

K rozvoji civilního leteckého průmyslu také došlo převážně v USA, stejně tak počítačového

průmyslu po 2. světové válce a nedávno biotechnologií a internetových technologií.

27

Na druhou stranu si Německo a Japonsko, dvě země s bankovním systémem, udržely svou konkurenční výhodu v etablovaných odvětvích, například výrobě automobilů.

25

Další možností je, že banky, které zaujímají dlouhodobý postoj a nepodléhají intenzivní konkurenci, mohouvyhladit rizika napříč různými generacemi tak, že vytvářejí rezervy v době vysokých výnosů a využívají tyto rezervy vtěžkých časech. Konkurence na finančních trzích zabraňuje takovému mezigeneračnímu sdílení rizika. Generace svysokými výnosy si nárokují plný podíl a nejsou ochotny vytvářet rezervy. Viz F. Allen a D. Gale, „Financial Markets,

Intermediaries, and Intertemporal Smoothing,“ Journal of Political Economy 105 (červen 1997), s. 523–546.

26

Viz M. Porter, „Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment System,“ Harvard Business Review,

(září/říjen 1992), s. 65–82.

27

Existují i příklady dokladující opak, např. rozvoj chemického průmyslu v 19. století v Německu.


KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

997

Proč jsou finanční trhy lepší při podpoře inovativních odvětví?

28

Když se objeví nové produkty

nebo procesy, názory na jejich vyhlídky a na nejlepší způsob jejich dalšího rozvoje se široce liší.

Finanční trhy se této různosti názorů snadno přizpůsobí a dovolí mladým, ambiciózním společnostem najít stejně smýšlející investory, kteří zafinancují jejich růst. Je mnohem obtížnější

získat financování od několika velkých bank.

Zdá se, že na trhu založené systémy také efektivněji donutí společnosti v upadajících odvětvích

ke zmenšení a uvolnění kapitálu.

29

Když společnost nedokáže vydělat svůj náklad kapitálu a její

další růst by zmenšoval hodnotu, cena akcií klesne a tento pokles vyšle jasný záporný signál.

V systémech založených na bankách jsou však nehospodárné firmy často zachráněny. Když se

Mazdě nedařilo v 70. letech, Sumitomo Bank se zaručila za dluhy Mazdy a zorganizovala její

záchranu částečně tak, že vydíráním nutila své zaměstnance, aby kupovali automobily Mazda.

Sumitomo Bank měla k záchraně důvod, protože věděla, že jí podnikání Mazdy zůstane, až se

provoz zlepší. V 90. letech japonské banky nadále půjčovaly firmám v potížích dlouho potom,

co bylo jasné, že vyhlídky na záchranu jsou beznadějné. Skupina bank například udržovalajaonský maloobchod Sogo roky při životě, i když bylo jasné, že není solventní. Když Sogo roku

2000 konečně zkrachovalo, jeho dluhy dosahovaly 1,9 bilionu jenů.

30

Informovanost a ovládání podniků

Navzdory všem výhodám tržních systémů dochází občas k vážným nehodám. Vzpomeňte si na

mnoho náhlých a nákladných krachů společností na konci růstu telekomunikací a společností

dot.com na konci 90. let. V poslední kapitole jsme zmínili bankrot společnosti WorldCom(nyní MCI) o objemu 100 mld. USD. Nejznámějším je však krach Enronu koncem roku 2001.

Enron začal podnikat v provozování plynovodů, ale rychle expandoval do obchodu s energií

a komoditami a investoval velké částky do výroby elektřiny, širokopásmových komunikací

a vodárenství. Koncem roku 2000 byla jeho celková tržní hodnota asi 60 mld. USD. O rokpozději byla společnost v úpadku. Oněch 60 mld. se však při bankrotu doopravdy neztratilo, když

Enron zkrachoval, protože většina této hodnoty tam vůbec nebyla. Koncem roku 2001 bylEnron prázdnou skořápkou. Cena jeho akcií závisela více na nadšení akcionářů než na ziskovém

provozu. Společnost také nahromadila obrovské skryté dluhy. Enron si například agresivně

půjčoval prostřednictvím účelově založených entit (SPE). Dluhy SPE se neuváděly v rozvaze,

i když mnoho SPE nevyhovovalo požadavkům na vyvedení z rozvahy. (Pád Enronu také způsobil zánik jeho účetní firmy Arthur Andersen.)

Špatné zprávy začaly vyplouvat na povrch v posledních měsících roku 2001. V říjnu Enron

oznámil odepsání svého byznysu ve vodárenství a širokopásmových komunikacích ve výšijedné mld. USD. V listopadu retroaktivně konsolidoval do rozvahy své SPE, což zvýšilo dluh o 658

28

Viz F. Allen a D. Gale, „Diversity of Opinion and the Financing of New Technologies,“ Journal of FinancialIntermediation 8 (duben 1999), s. 68–89. 29

Viz R. Rajan a L. Zingales, „Banks and Markets: The Changing Character of European Finance,“ in V. Gaspar, P. Hartmann, O. Sleijpen (eds.), The Transformation of the European Financial System, Second ECB Central

Banking Conference, říjen 2002, Frankfurt, Germany, (Frankfurt: European Central Bank, 2003), s. 123–167.

30

T. Hoshi a A. Kashyap, „Japan’s Financial Crisis and Economic Stagnation,“ Journal of Economic Perspectives 18 (zima 2004), pp. 3–26.

ČÁST 10 Chybí překlad

998

mil. USD a snížilo minulý zisk o 591 mil.

31

Rating jeho veřejného dluhu byl snížen do „prašivé“

kategorie 28. listopadu a 2. prosince Enron vyhlásil bankrot.

Enron jasně ukázal důležitost informovanosti v systémech založených na finančních trzích.Informuje-li firma pravdivě investory zvenčí, tj. když investoři mohou vidět skutečnou ziskovost

a vyhlídky, pak se problémy okamžitě projeví v poklesu cen akcií. To vede ke zvýšené pozornosti analytiků, ratingových agentur a investorů. Může to také vést k převzetí.

Při dobré informovanosti vedou potíže firmy obvykle k nápravné akci. Vrcholové vedení nerůhledných firem však může udržet cenu akcií vysoko a vyhnout se disciplíně trhu. Ta Enron

dostihla jen měsíc nebo dva před bankrotem.

V systému založeném na bankách není neprůhlednost tak nebezpečná. Firmy mají dlouhodobé

vztahy s bankami, které mohou firmu zblízka sledovat a přinutit ji omezit ztráty nebo opustit

riskantní strategii. Žádný finanční systém ale nedokáže zabránit příležitostným krachům.

Parmalat, italská potravinářská firma, se jevila jako solidní zisková firma s dobrými vyhlídkami

na růst. Expandovala po celém světě a v roce 2003 již fungovala ve třiceti zemích a měla 36 tisíc

zaměstnanců. Vykazovala dluh asi 2 mld. eur, ale také tvrdila, že má velké portfolio hotovosti

a krátkodobých cenných papírů. Pochyby o finančním zdraví společnosti se ale začaly hromadit. 19. prosince 2003 se zjistilo, že bankovní depozitum 3,9 mld. eur, které společnostvykazovala, nikdy neexistovalo. Cena akcií Parmalatu klesla během dvou týdnů o 80 % a 24.prosince byla na společnost uvalena nucená správa. Investoři se později dozvěděli, že skutečné dluhy

Parmalatu přesahovaly 14 mld. eur, že aktiva za další mld. eur zmizela v černé díře a že firemní

tržby a zisky byl soustavně přeháněny.

Je hezké nechat si zdát o finančním systému, který by investory ochránil před ošklivými překvapeními, jako Enron a Parmalat. Úplná ochrana investorů je však nemožná. Popravděřečeno, i kdyby byla možná, úplná ochrana by byla nemoudrá a neefektivní. Proč? Protože investoři

zvenčí nemohou znát vše, co manažeři dělají nebo proč to dělají. Zákony a pravidla mohou

stanovit, co manažeři nesmějí dělat, ale nemohou jim přikazovat, co dělat mají. Manažeři

musejí mít volnou ruku, aby mohli reagovat na neočekávané problémy a příležitosti.

Jakmile mají manažeři volnou ruku, budou zvažovat své vlastní zájmy stejně jako zájmyinvestorů. Problémům zastoupení se nelze vyhnout. To nejlepší, co finanční systém může udělat, je

chránit rozumným způsobem zájmy investorů a snažit se, aby zájmy manažerů a investorů byly

v souladu. Problémy zastoupení jsme diskutovali na několika místech této knihy, ale neuškodí

si připomenout mechanismy, které udržují tyto problémy pod kontrolou:

 Zákony a regulace, které chrání investory zvenčí před obchody lidí zevnitř společnosti.

 Požadavky na informace a účetní standardy, díky nimž jsou veřejné firmy rozumně průhledné.  Sledování bankami a jinými finančními prostředníky.  Sledování správními radami.  Hrozba převzetí (i když v některých zemích jsou převzetí velmi vzácná).  Odměny manažerů svázané se ziskem a cenou akcií.

V této kapitole jsme zdůraznili důležitost ochrany investorů pro rozvoj finančních trhů. Nemyslete si však, že větší ochrana investorů je vždy dobrá věc. Společnost je svým způsobem

partnerství mezi externími investory a manažery a zaměstnanci, kteří firmu provozují. Mana>31

Enron čelil mnoha dalším finančním problémům. Oznámil například investorům, že zajistil obchodní rizika

z transakcí SPE, ale neřekl, že mnoho SPE bylo zajištěno akciemi Enronu. Když cena akcií klesla, ze záruk nicnezbylo. Viz P. Healy a K. Palepu, „The Fall of Enron,“ Journal of Economic Perspectives 17 (jaro 2003), s. 3–26.


KAPITOLA 33 Správa a řízení společností ve světě

999

žeři a zaměstnanci jsou také investoři: poskytují lidský kapitál místo finančního. Dáte-li finančnímu kapitálu příliš velké pravomoci, ten lidský se neukáže – a když se ukáže, nebude

správně motivován.

32

Shrnutí

Je zvykem rozlišovat finanční systémy založené na trzích a založené na bankách. Spojené státy

mají systém založený na trhu, protože mají velké akciové a dluhopisové trhy. Spojené království

má také systém založený na trhu; jeho dluhopisový trh je méně důležitý, ale akciový trh hraje

zásadní roli ve financích a správě firem. Německo a Japonsko mají systémy založené na bankách, protože většina dluhového financování pochází z bankovních půjček a akciové trhytěchto zemí nejsou tak důležité.

Jednoduché rozlišování na tržní a bankovní systémy však nepostihuje celou situaci. Například:

 Britské domácnosti mají sklon investovat do akcií nepřímo, prostřednictvím pojistek

a penzí vázaných na akcie. Přímé investice do akcií jsou mnohem méně časté než v USA.

 Japonské domácnosti nesou velmi malé riziko akcií. Většina jejich úspor se ukládá do bank

a pojistek.

 V Evropě často vlastní velké podíly společností jiné firmy.

 V Japonsku se firmy velmi spoléhají na obchodní úvěr, tj. na závazky vůči jiným společnostem.

V Japonsku a Německu je role bank širší než pouhé půjčování peněz. Největší



       
Knihkupectví Knihy.ABZ.cz - online prodej | ABZ Knihy, a.s.
ABZ knihy, a.s.
 
 
 

Knihy.ABZ.cz - knihkupectví online -  © 2004-2018 - ABZ ABZ knihy, a.s. TOPlist