E-kniha: Naučte se investovat -- 2. rozšířené vydání – Daniel Gladiš

Obsah Předmluva ke druhému rozšířenému vydání 1. Úvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2. Investice a spekulace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2.1 Uvěření v efektivitu trhu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.2 Mylné chápání rizika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 2.3 Investování do trhů místo do akcií . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 2.3.1 Margin of safety . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2.3.2 Diverzifi kace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 2.3.3 Benchmarking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2.4 Dobrá společnost není totéž co dobrá investice . . . . . . . . . . . . . . . . 28 2.5 Akcie je podíl na podnikání . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 2.6 Nebezpečí příliš sofi stikovaného přístupu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

Shrnutí . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 3. Vnitřní hodnota . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 3.1 Finanční výkazy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 3.1.1 Rozvaha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.1.2 Výkaz zisku a ztráty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.1.3 Výkaz toků hotovosti (cash fl ow) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.4 Výkaz vlastního kapitálu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.5 Trendy ve fi nančních výkazech . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.6 Základní poměrové ukazatele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 3.2 Časová hodnota peněz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 3.3 Stanovení vnitřní hodnoty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 3.3.1 DCF modely . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 3.3.1.1 Diskontní sazba . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 3.3.2 Relativní modely . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

Shrnutí . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 4. Investiční fi lozofi e a strategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 4.1 Růstová fi lozofi e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 4.2 Hodnotová fi lozofi e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 4.3 Časování trhu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 4.4 Arbitráž . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 4.5 Aktivní obchodování . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 4.6 Technická analýza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 4.7 Jak vybírat jednotlivé akcie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 4.8 Hodnotový screening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 4.8.1 První kritérium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 4.8.2 Druhé kritérium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 4.8.3 Třetí kritérium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 4.8.4 Čtvrté kritérium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 4.8.5 Páté kritérium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 4.8.6 Šesté kritérium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

4.8.7 Co dál s vybranými akciemi? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

Shrnutí . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 5. Investiční proces . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 5.1 Screeningové aplikace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 5.2 Screening pomocí šesti kritérií . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 5.3 Ruční posouzení vybraných společností . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 5.3.1 Jones Apparel Group (JNY) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 5.4 Kdy prodávat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 5.4.1 Prodeje a daně . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Shrnutí . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 6. Psychologie investování . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 6.1 Interní chyby . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 6.1.1 Přílišná sebedůvěra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 6.1.2 Dispoziční efekt a odpor ke ztrátám . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 6.1.3 Mentální účtování . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 6.1.4 Iluze platnosti a naivní extrapolace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 6.1.5 Heuristika a reprezentativnost . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 6.1.6 Přehnané reakce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 6.1.7 Chybné přisuzování zásluh . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 6.2 Externí chyby . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 6.2.1 Vliv investičních profesionálů . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 6.2.2 Vliv médií . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 6.2.3 Vliv internetu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 6.2.4 Vliv masového chování investorů . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 6.3 Zeitgeist . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

Shrnutí . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 7. Závěrem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 7.1 Trh jako celek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 7.2 Kolik akcií a kolik obligací? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 7.3 Měnové riziko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 7.4 Daně, infl ace a transakční náklady . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 7.5 Mám si koupit podílové fondy? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 7.6 Načasování investic do fondů . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 7.7 Hedge fondy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 7.8 Naučte investovat sebe i své děti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 8. Zatím šlo jen o špičku ledovce... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 8.1 Indexování . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 8.2 Benchmarking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 8.3. Alfa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 8.4 Long vs. Short . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 8.5 Shrnutí . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 Přehled tabulek a obrázků . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 Seznam literatury . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 Rejstřík . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

Předmluva ke druhému rozšířenému vydání

Předmluva ke druhému rozšířenému

vydání

Když bylo zhruba před rokem připraveno do tisku první vydání, netrpělivě

jsme očekávali, jak si tato původní česká kniha o investování povede na

českém a slovenském knižním trhu. Zájem čtenářů předčil naše očekávání,

publikace se začala velmi rychle prodávat, dokonce se stala nejprodáva

nější ve svém oboru, a tak již po několika málo měsících bylo zřejmé,

že první náklad bude brzy rozebrán. Zvažovali jsme tedy otázku co dál:

Druhé vydání, dotisk?

Od prvního vydání uplynul teprve rok, což je příliš krátká doba na to, aby

se kniha přepracovávala či aktualizovala. Než se čtenáři dočkají další nové

knihy a protože myšlenky a návody v této knize mají delší a obecnější

platnost, zvolili jsme nakonec variantu rozšířit vydání.

Text pr vního vydání zůstává beze změn (s výjimkou úprav a změn někte

rých internetových adres v kapitole 5, které si vynutilo spojení společností

Reuters a Multex). Druhé vydání je rozšířeno o novou kapitolu. První

vydání obsahuje jakýsi základní návod, jak na trh pohlížet a jak se na něm

pohybovat, v nové kapitole „Zatím šlo jen o špičku ledovce...“ jsou shrnuta

některá další témata a naznačeno, jakými dalšími cestami se může investor

ubírat. Pootevírá dveře do dalších tajných komnat investování a snaží se

nasměrovat čtenáře k pokročilejším úvahám a k dalšímu studiu.

Hodně moudrých rozhodnutí přejí autor a redaktorka

leden 2005

Naučte se investovat

6

Úvod

7

1. Úvod

Mnoho lidí má k investování do cenných papírů averzi. Ta často pramení

ze špatných zkušeností, z neznalosti nebo z předsudků. Špatnou zkušenost

s něčím, co se týká peněz, prožilo za posledních patnáct let od revoluce

mnoho Čechů. Četné pády bank, kampeliček, vytunelované fondy z kupó

nové privatizace a podvody některých obchodníků s cennými papíry

k tomu daly dost příležitostí.

Když se ke všemu ještě přidá hluboký pokles akciových trhů od jara 2000

až do jara 2003, který činil na všech hlavních trzích několik desítek pro

cent, a byl tak zřejmě druhým největším medvědím trhem od dob velké

deprese v letech 1929–1932, pak se nelze divit, že mnoho lidí se do inves

tování zrovna nehrne. Díky těmto špatným zkušenostem a často i díky

určitým neznalostem z oblastí fi nancí a investic vznikají u lidí předsudky.

Mnohým se pak zdá, že vydělávat peníze investováním do cenných papí

rů buď vůbec nejde nebo alespoň ne poctivě, že je to činnost, která je ur

čena jen úzkému okruhu lidí a že normální člověk bude vždy na straně

těch, kteří investicemi peníze prodělají. Přitom hlavním důvodem proč

lidé ztrácejí při svých burzovních spekulacích peníze není to, že by ak ciový

trh byl sám o sobě místem podvodných transakcí nečestných burziánů.

Tím důvodem je u mnoha lidí přetrvávající představa, že lze vydělat pe

níze bez práce a že akciový trh je právě tím vysněným místem, kde se

tento zázrak dá realizovat.

V představách lidí živených často i literaturou či fi lmem (viz Wall Street

nebo Boiler’s Room, mám-li jmenovat ty nejznámější) se pak vytváří ar

chetyp člověka – úspěšného investora. Tím je buď podvodný makléř žijí

cí na úkor svých klientů, nebo člověk mající tajné informace, případně

génius, který prostě všechno ví lépe než ostatní. Takové představy nor

málního člověka jen utvrzují v přesvědčení, že investování do cenných

papírů není nic pro něho. Mnoho lidí má potom při pomyšlení na akcie

stejné pocity, jaké vyjádřil Shakespeare v jednom ze svých sonetů: „I fear

to have what I fear to lose.“ (Bojím se mít, co se bojím ztratit.) a vyhýbá

se cenným papírům stejně iracionálně jako Twainova kočka studeným

kamnům. Mark Twain totiž kdysi řekl o své kočce toto: „Having once sat

on a hot stove, it never did so again – but it never again sat on a cold sto

ve, either.“ (Když si jednou sedla na rozpálená kamna, už to nikdy neopa

kovala, ani tehdy, když byla kamna studená.)

Naučte se investovat

8

Úspěch v investování však není vyhrazen ani podvodníkům ani géniům.

Je to řemeslo jako každé jiné. Každý se ho může naučit tak, aby byl úspěš

ný. Všichni nebudou dosahovat stejných úspěchů. Důležité však je uvě

domit si, že úspěch v investování, ostatně stejně jako ve většině dalších

věcí, nezávisí na štěstí, ale na píli a odhodlání jednotlivce. Všechno máte

ve svých rukou. I to, zda se stanete úspěšným investorem. Nepotřebujete

k tomu ani křišťálovou kouli ani noci strávené nad účetními výkazy spo

lečností. Když se naučíte investovat, můžete pak úspěšně řídit své inves

tice s relativně malým úsilím a s klidným spánkem. Přál bych si, aby vám

k tomu pomohla i tato kniha.

Snažil jsem se ji psát maximálně jednoduše a srozumitelně a do teorie

zabíhat jen pokud to bylo nezbytné, ne samoúčelně, ale tam, kde je teorie

přímo použitelná v praxi. Kniha je uspořádána do 8 kapitol, včetně této

první mikrokapitoly.

Ve druhé kapitole se naučíme rozlišovat mezi investicemi a spekulacemi

a naučíme se spekulacím vyhýbat. Položíme základy pro další kapitoly

především rozebráním otázek týkajících se efektivity trhu, pojetí rizika,

diverzifi kace, investic do trhů jako celku, vysvětlíme si základní princip

moudrého investičního přístupu – bezpečnostní polštář.

Ve třetí kapitole se budeme zabývat vnitřní hodnotou akcie. Začneme pře

hledem základních fi nančních výkazů a základy jejich analýzy. Dále jsou

rozebrány dva základní přístupy stanovení vnitřní hodnoty – modely zalo

žené na současné hodnotě budoucího cash fl ow a modely srovnávací.

Čtvrtá kapitola je zaměřena na investiční fi lozofi i a strategii. Obsahuje

přehled hlavních investičních fi lozofi í a návod jak vybírat vhodné akcie

pomocí šesti kritérií tzv. hodnotového screeningu.

Pátá kapitola obsahuje popis samotného investičního procesu. Praktické

použití hodnotového screeningu je doplněno o ruční posouzení vybraných

akcií.

Šestá kapitola je věnována psychologii investování. Učí rozpoznávat vlast

ní chyby i chyby ostatních, porozumět jejich příčinám a vyhýbat se jim.

Sedmá kapitola obsahuje soubor dílčích témat, která jsou sice pro inves

tování důležitá, ale rozsah této publikace jim neposkytuje více prostoru.

Jde zejména o otázky spojené s alokací aktiv, měnovým rizikem, daněmi,

Úvod

9

infl ací, transakčními náklady, investicemi prostřednictvím podílových

fondů apod.

(Osmá kapitola byla napsána až pro druhé rozšířené vydání a naznačuje,

jakými dalšími cestami se může investor ubírat.)

Tato kniha se nezabývá otázkou ZDA a PROČ investovat do cenných

papírů, protože se předpokládá, že čtenář již prošel touto hamletovskou

fází myšlenkového vývoje, a proto se snaží dát odpověď na otázku JAK

investovat do cenných papírů. Kniha se nezabývá celkovou fi nanční si

tuací čtenáře, nýbrž jen tou částí jeho fi nancí, která souvisí s investicemi

do cenných papírů, především potom do akcií. Hlavní těžiště knihy spo

čívá v návodu, jak správně vybírat jednotlivé akcie. Budu velmi rád,

když vám tento text pomůže zvládnout investiční řemeslo. Stejně tak

budu rád, když mi své případné postřehy a komentáře pošlete na adresu

investor@gladis.cz.

Daniel Gladiš, leden 2004

Naučte se investovat

10

Investice a spekulace

11

2. Investice a spekulace

Benjamin Graham, pionýr odvětví analýzy cenných papírů a učitel řady

úspěšných investorů, se již v roce 1934 ve své knize Security Analysis

(Analýza cenných papírů) pokusil defi novat, co je investice a co je speku

lace: „Investiční operace je taková operace, která po důkladné analýze

slibuje bezpečnost vkladu a přiměřený výnos. Operace, které nesplňují

tyto podmínky, jsou spekulace.“

Mimochodem, když se nejbohatší člověk planety Bill Gates zeptal druhé

ho nejbohatšího člověka planety, úspěšného investora Warrena Buffeta,

co by mu poradil v otázce investování, Buffet údajně odpověděl: „Čti

knihy Benjamina Grahama.“ Warren Buffet sám byl Grahamovým žákem,

šel v jeho stopách a jeho několik desítek miliard dolarů majetku dokazuje,

že se něco naučil.

Většina lidí, kteří se snaží pohybovat na kapitálových trzích, se pokládá

za investory, ale ve skutečnosti se podle Grahamovy defi nice řadí spíše

mezi spekulanty. Samozřejmě, že jsou mezi nimi skuteční a vědomí spe

kulanti a nic proti nim, pokud vědí, co dělají a chtějí to tak dělat. Avšak

drtivá většina lidí, ať už investičních profesionálů nebo ama-, či poloama

térů, má snahu být investorem. Zdaleka ne každému se to ovšem daří. Proč?

Protože způsob výběru jejich investic v sobě obsahuje příliš mnoho spe

kulativních prvků. Není těžké se jim vyhnout, ale jsou k tomu potřeba dvě

věci. Vědět jak, což je možná překvapivě to jednodušší, a potom mít v so

bě vůli a disciplínu, která vám pomůže držet se vašich investičních pravi

del a nepodlehnout vábení Sirén spekulací. A to je mnohem těžší, i když

to tak asi na první pohled nevypadá.

Na spekulacích samotných není nic špatného. Spekulovat není ani neetic

ké ani nemorální a ani ilegální. V řadě případů lze dokonce argumentovat

tím, že spekulace prospívají trhům, že pomáhají vyrovnávat nerovnováhu

mezi nabídkou a poptávkou, že přispívají k rychlejšímu a efektivnějšímu

fungování trhu a že přinášejí trhu likviditu. To je vše pravda a dá se tedy

říci, že existence spekulantů a jejich transakce mohou být z určitého po

hledu obecně prospěšné. Pro většinu investorů a potencionálních investo

rů je však lepší, když se spekulacím vyhnou. Zaměňovat investice za

spekulace je nejčastější chyba lidí pohybujících se na kapitálových trzích.

Tato obecná chyba se může projevovat v mnoha různých manifestacích

a kombinacích. O jednotlivých podobách obecné záměny investice a spe

kulace je tato kapitola.

Naučte se investovat

12

2.1 Uvěření v efektivitu trhu

Zásadním teoretickým sporem, který přesahuje z akademické půdy do

praxe, je spor o to, zda a nakolik je trh efektivní. Teoretický základ Teorie

efektivního trhu (Effi cient market theory, EMT) spočívá na třech základ

ních argumentech. Za prvé, o investorech se předpokládá, že jsou racio

nální a že racionálně oceňují i cenné papíry. Za druhé, pokud vůbec

existují i iracionální investoři, jejich transakce jsou náhodné a navzájem

se vyruší. Za třetí, v případě, že by iracionální investoři byli iracionální

navzájem podobným způsobem, jejich vliv je vyvážen racionálními účast

níky trhu provádějícími arbitráž a tím se eliminuje vliv iracionálních in

vestorů na ceny.

Racionální investoři okamžitě promítají všechny dostupné informace do

ceny cenného papíru. Současnou hodnotu budoucích toků hotovosti své

investice diskontují podle její míry rizika a tím se dostanou k fundamen

tální hodnotě cenného papíru. Pokud se objeví kladná zpráva, investoři

hned posunou fundamentální hodnotu cenného papíru nahoru a pokud se

objeví záporná zpráva, pak posunou fundamentální hodnotu dolů. Sa

motná efektivita trhu má tři formy. Slabou, polosilnou a silnou v závislos

ti na tom, jaký druh informací investoři znají. Při slabé efektivitě znají

investoři jen historické hodnoty cen a výnosů cenných papírů, při polo

silné efektivitě mají všechny veřejně dostupné informace a při silné

efektivitě mají investoři i neveřejné informace.

V zásadě lze souhlasit s tou částí EMT, která tvrdí, že investoři zahrnují

veškeré dostupné informace do cen akcií. Informace jsou dnes dostupné

velmi rychle a velmi levně široké veřejnosti a i přesto, že existují a jsou

využívány neveřejné materiální informace ( insider information) a i přesto,

že lze pečlivou analýzou odkrýt, domyslet nebo vytušit informace, které

veřejnost nemá, existuje na trhu poměrně velká informační efektivita. Sa

motný fakt, že investoři mají a zohledňují dostupné informace, však zda

leka neznamená, že na jejich základě oceňují akcie správně. Toto je velká

myšlenková zkratka. Před více než 300 lety napsal René Descartes ve svém

Discours de la Méthode: „Ce n’est pas assez d’avoir l’esprit bon, mais le

principal est de l’appliquer bien.” Volně přeloženo pro náš případ to zna

mená, že nestačí mít všechny informace, podstatné je, jak se použijí.

Toto všechno zní poměrně dost akademicky a můžete se ptát, jaký to má

vlastně praktický dopad pro jedince – investora? Poměrně značný. V pří

Investice a spekulace

13

padě, že Teorie efektivního trhu platí, pak má tři hlavní dopady, kterým se nelze vyhnout: • Trh je efektivní a není možno dlouhodobě dosahovat systematicky

vyšších výnosů, než je výnos trhu. • Riziko se měří tím, o kolik se změní volatilita portfolia přidáním jed

noho dalšího cenného papíru spíše, než tím, co by vyžadoval selský

rozum a tedy pravděpodobností ztráty vložené částky. (Volatilita je

náchylnost cenného papíru, komodity či trhu prudce stoupat nebo kle

sat v ceně v krátkém období.) • Nejlepší strategie pro investory je koupit širokou část trhu, nejlépe

index a ten kombinovat s hotovostí jako bezrizikovým aktivem v ta

kovém poměru, aby výsledné celkové riziko bylo podle představ in

vestora. Investor, který by se měl řídit Teorií efektivního trhu, by nutně musel rezignovat na pokusy najít podhodnocené cenné papíry. Nesnažil by se je vůbec vyhledávat, protože podle Teorie efektivního trhu pravděpodobnost, že se mu podaří najít podhodnocený cenný papír, je 50:50. Za takovéto situace se nevyplatí vynakládat úsilí a náklady na jeho hledání. Namísto toho by se takový investor zaměřil výhradně na velmi širokou a třeba i náhodnou diverzifi kaci napříč trhem za současné minimalizace transakčních nákladů. Toho by mohl dosáhnout například investováním do indexů akciových trhů. Teorie efektivního trhu má mnoho zastánců, včetně nositelů Nobelovy ceny za ekonomii, a stejně tak má mnoho zavilých odpůrců. Než si vysvětlíme, na čem kritici této teorie zakládají své argumenty, uveďme si jeden kritický argument z kategorie selských rozumů. Bez ohledu na to, na jakých základech Teorie efektivního trhu stojí, její důsledky nabádají k tomu, že je zbytečné, aby se investoři o něco snažili. Jejich snahy totiž vyjdou naprázdno. Jakékoliv zvýšené úsilí povede jen k tomu, že se jim zvýší náklady na správu jejich portfolia, ale nezlepší se jejich výnosy. Podle Teorie efektivního trhu investoři nejsou schopni systematicky dosahovat lepších výnosů než trh a jakékoliv lepší výsledky budou dílem náhody a ne dílem jejich vlastního úsilí a vlastních dovedností. Dokonce se často uvádí úsměvný příklad, že pokud by investor poslepu naházel šipky do seznamu akcií visícího na zdi a zcela náhodně tak vybral portfolio, dosáhl by s takovým portfoliem stejného výsledku jako trh. Což samozřejmě zní poněkud absurdně, ale je to důsledek Teorie efektivního trhu.

Naučte se investovat

14

Ale potud teorie. Teď si položme jednoduchou otázku. Je vůbec možno

fi lozofi cky přistoupit na tvrzení, že v jakékoliv lidské činnosti, ať už

sportovní, duchovní nebo intelektuální (jakou je třeba investování), nemá

smysl snažit se o lepší výsledek, protože jakkoliv se snažíme, stejně vždy

dosáhneme jen toho co ostatní, tedy průměru? To je totiž přesně to, co

Teorie efektivního trhu hlásá, pokud jde o tu oblast lidské činnosti, kterou

je investování. Investování není nějaká magie nebo nějaká intelektuálně

nebo společensky výjimečná činnost. Je to řemeslo jako každé jiné a lep

ší budou vždy ti, kteří jsou schopnější a pracovitější. Pro investora, který

nevěří v efektivitu trhu, se totiž naskýtá obrovský prostor, jak z toho těžit.

Představte si, že trh skutečně není efektivní a vy tomu věříte. Proti vám

stojí zástupy investorů, kteří byli na svých studiích vychováni k víře

v efektivitu trhu a k přesvědčení, že nelze porazit trh a tudíž ani nemá

smysl se o to snažit. No řekněte, co může být krásnějšího? To je stejné

jako když fotbalové mužstvo nastoupí proti jinému mužstvu, které je

vychováno k víře, že nemá smysl vyvíjet nějaké nadměrné úsilí k tomu,

aby vyhrálo zápas, protože v průměru stejně všechna mužstva skončí

uprostřed tabulky. Kdo asi ten zápas vyhraje? Investování je taky taková

forma zápasu. A čím slabšího soupeře proti sobě máte, tím větší šanci

máte na výhru.

Kritika Teorie efektivního trhu nestojí samozřejmě jen na takových fi lo

zofi ckých a nekonkrétních argumentech. Existuje řada teoretických, ale

i praktických a empirických důvodů, proč se domnívat, že Teorie efektiv

ního trhu je (alespoň částečně) mylná. Během posledních 25 let se rozvi

nula konkurenční teorie, tzv. Behavioral fi nance theory (BFT). Ta se za

bývá více skutečným chováním investorů a jejich dopadem na trh. BFT si

bere na hůl teoretické základy Teorie efektivního trhu a řadu z nich pře

svědčivě rozporuje. Mezi základní argumenty BFT patří nedokonalost

arbitráže, částečná předvídatelnost výnosů cenných papírů či krátkodobých

pohybů cen (tzv. Price momentum puzzle), diskont akcií uzavřených po

dílových fondů vůči jejich čisté hodnotě aktiv (tzv. Closed end funds

puzzle), rozdílné ceny téhož cenného papíru na různých trzích a výrazné

pohyby cen za absence významnějších zpráv. BFT teoreticky i empiricky

dokazuje, že ceny jednotlivých cenných papírů se mohou i na delší dobu

výrazně odchýlit od své fundamentální hodnoty a tudíž je možné vyhle

dáváním takovýchto cenových výchylek systematicky dosahovat lepších

výnosů než trh.

Investoři jednoduše nejsou racionální stroje bez pocitů. A právě jejich

chyby, jejich pocity, davové nálady, celá jejich psychologie, to vše má

Investice a spekulace

15

obrovský vliv na trh a činí ho neefektivním. Nové informace nejsou jen

chladně přijaty, ale jsou interpretovány a tato interpretace v žádném pří

padě není vždy racionální. Čerstvějším zprávám je přikládán větší význam

v porovnání s těmi staršími, než by si zasloužily, ceny akcií společností,

které oznamují nadměrný růst, jsou hnány do extrémních výšek, zatímco

ceny akcií společností, jejichž výsledky přinášejí zklamání, jsou tlačeny

často příliš nízko. Z dlouhodobého hlediska mají výsledky jak společnos

tí, tak jejich akcií tendenci vracet se k normálu ( reversion to the mean).

Přesně tak, jak zpívá Bob Dylan ve slavné své písni The Times They Are

A-Changing:

„The slow one now

Will later be fast

As the present now

Will later be past

The order is

Rapidly fadin’

And the fi rst one now

Will later be last

For the times they are a-changing.“

Pokud by trh byl skutečně tak efektivní, jak je zvykem tvrdit a jak se tomu

učí na všech ekonomických vysokých školách a ceny by skutečně v kaž

dém okamžiku vyjadřovaly správnou fundamentální hodnotu akcií, jak je

potom možné, že ceny akcií vykazují tak obrovskou volatilitu? Nejen jako

celek, ale také vzájemně vůči sobě navzájem a dokonce velmi často i za

absence jakýchkoliv zpráv, které mohly mít na jejich fundamentální hod

noty vliv? Jsem hluboce přesvědčen, že trh má daleko k tomu, aby mohl

být pokládán za efektivní a že v každém okamžiku se na něm nachází

mnoho akcií, jejichž ceny jsou výrazně vychýleny od svých fundamentál

ních hodnot, ať už nahoru nebo dolů, a poskytují tak inteligentním inves

torům možnosti dosahovat velmi uspokojivých výnosů, výnosů výrazně

lepších, než je výnos samotného trhu. Víra v to, zda trh je efektivní nebo

ne, je naprosto klíčová pro zvolení správné investiční strategie. Pokud je

trh efektivní, správnou strategií je široce diverzifi kovat portfolio napříč

trhem a takové portfolio držet. Pokud trh efektivní není, pak je správná

investiční strategie založena na hledání akcií, jejichž cena se podstatně liší

od své fundamentální neboli vnitřní hodnoty. Toto je zcela základní dis

kuze, kterou je potřeba si správně ujasnit a pochopit.

Naučte se investovat

16

Často se setkávám s tím, že profesionální investoři na jedné straně věří

v efektivitu trhu, ale současně se snaží neustále hledat podhodnocené

akcie, což se podle defi nice Teorie efektivního trhu navzájem vylučuje.

Aswath Damodaran ve své knize Investment Philosophies k empirické

evidenci týkající se efektivity trhu říká: „Jeden z nejpřesvědčivějších ar

gumentů odporujících efektivnímu trhu leží v investičních výnosech do

sahovaných mnohými investory vycházejícími z učení Benjamina Graha

ma. Žádná pravděpodobnostní statistika nedokáže vysvětlit konzistentnost

jejich nadprůměrných výnosů.“

Ve své praxi jsem se setkal i s poněkud absurdním názorem, který tvrdil,

že investoři, kteří se snaží o aktivní přístup ke správě portfolia a tedy se

snaží vyhledávat podhodnocené akcie, jsou levicoví, protože nevěří trhu.

Toto je naprosté nepochopení věci a poměrně ojedinělý myšlenkový zkrat.

Plést si operativní efektivitu trhu s efektivním oceňováním akcií je oprav

du mimořádné. Pokud za efektivitu trhu budeme považovat efektivní pá

rování nabídky a poptávky v jednom místě a okamžiku, maximální uspo

kojení objednávek, transparentnost a nízké transakční náklady, pak je

akciový trh velmi efektivní. Je to ale jiná efektivita, než o které mluví

Teorie efektivního trhu. Můžeme ji nazvat kupříkladu operativní efektivi

tou a o ní v podstatě není sporu. Tato operativní efektivita však nemá

s efektivitou týkající se oceňování akcií nic společného.

Akciový trh jsou lidé. Lidé snažící se číst budoucnost. A právě tato typic

ky lidská vlastnost dělá z trhu dramatickou arénu, na které lidé prezentují

a uplatňují své rozdílné názory, do které promítají své naděje a touhy, svůj

strach, inteligenci i naivitu, sílu, slabost, své ideály i svou chamtivost.

Něco takového nemůže být svázáno do pouček Teorie efektivního trhu.

2.2 Mylné chápání rizika

Stejně tak jako je pro investora potřebné pochopit otázky týkající se efek

tivity trhu, je nezbytné, aby si ujasnil, jak bude chápat riziko. Moderní teo rie

portfolia (Modern portfolio theory, MPT), která je úzce spjata s Teorií

efektivního trhu, chápe totiž riziko jinak, než jak by dle mého názoru být

chápáno mělo, pokud máme mluvit o investicích a nikoliv o spekulacích.

Podle MPT je riziko chápáno jako pravděpodobnost, že výnos cenného

papíru bude jiný, než jaký očekáváme. V tomto pojetí je zahrnuto jak ri

ziko horšího výnosu (downside risk), tak riziko lepšího výnosu (upside

risk). Můžeme si to více přiblížit na příkladu. Představte si, že zvažujete

Investice a spekulace

17

investici do dvou různých akcií. Obě mají očekávaný výnos 10 %. U prv

ní z nich je pravděpodobnost, že se její skutečný výnos odchýlí od očeká

vaných 10 % o více než polovinu, 50 %. U druhé z nich je tato pravděpo

dobnost jen 30 %. Pak podle MPT je druhá akcie lepší investicí, protože

nabízí stejný výnos s nižším rizikem. Jak se ale měří pravděpodobnost

odchylky od očekávaného výnosu? Měří se podle toho, jak moc volatilní

byly tyto dvě akcie v minulosti. Čím větší byla volatilita akcie v minulos

ti, tím větší se očekává její volatilita i v budoucnosti. Větší volatilita

znamená ve světě MPT větší riziko. Na první pohled to vše vypadá rozum

ně a logicky. Takové pojetí rizika ale v sobě nese jeden zásadní nedostatek.

Riziko nijak nesouvisí s tím, zda je fundamentální hodnota akcie vyšší

nebo nižší než její cena. (Pozn.: Volatilita je sám o sobě poměrně dosti

akademický koncept. Vychází z některých, realitě ne zcela odpovídajících

předpokladů, jako je normální rozdělení pravděpodobnosti odchylek vo

latility od odhadované hodnoty a nebere v úvahu psychologické aspekty

chování investorů jako je na příklad averze ke ztrátě.)

Představte si, že jste si stanovili vnitřní hodnotu akcie společnosti Mc

Donald’s na 27 dolarů. Jestliže tato akcie dnes stojí 20 dolarů, pak skýtá

výhodnou investici. Jestliže cena této akcie najednou klesne na 15 dolarů,

podle MPT se stala mnohem riskantnější, protože se výrazně zvýšila její

volatilita. Ve skutečnosti však skýtá investici podstatně atraktivnější než

před poklesem při ceně 20 dolarů. V pojetí rizika na základě běžného

selského rozumu (řekněme, že riziko je zde chápáno jako pravděpodob

nost ztráty vložené investice) je při vnitřní hodnotě akcie 27 dolarů in

vestice za cenu 15 dolarů mnohem méně riskantní než při ceně 20 dolarů.

Ne tak podle MPT. Inteligentní investor se musí snažit kupovat dolar za

50 centů. Taková investice znamená nízké riziko, i když cena této akcie

byla v minulosti volatilní. Naopak, kupovat za 200 dolarů akcii s vnitřní

hodnotou 100 dolarů s sebou nese obrovské riziko i tehdy, byla-li cena

této akcie v minulosti velmi stabilní. Jak napsal s nadsázkou Lawrence

Summers v roce 1985 v Journal of Finance ve svém článku „On Econo

mics and Finance“ – „tradiční fi nanční teorie se příliš nezajímá o vnitřní

hodnoty akcií. Spíše se zajímá o to, zda půllitrová láhev kečupu stojí

přibližně dvakrát tolik co čtvrtlitrová láhev kečupu, než o to, proč kečup

stojí tolik, kolik stojí“. (Mimochodem, Summers označil po burzovním

krachu v roce 1987 Teorii efektivního trhu za „nejpozoruhodnější omyl

v historii ekonomie“.)

Volatilita akcií se měří tzv. koefi cientem beta. Beta vyjadřuje relativní

volatilitu dané akcie vůči trhu. Trhu je přisouzena beta s hodnotou jedna.

Naučte se investovat

18

Akcie, jejichž ceny mají větší volatilitu než trh, mají beta větší než jedna

a akcie, jejichž ceny mají volatilitu menší než trh, mají beta menší než

jedna. Podle MPT by se měl konzervativní investor zaměřit na akcie s be

tou nižší než jedna a agresivní investor by měl vyhledávat akcie s betou

vyšší než jedna. Nikde ani slovo o tom, jakou skutečnou vnitřní hodnotu

mají jednotlivé akcie. Vše se zaměřuje jen na jejich ceny. Celá analýza

a postup podle koefi cientu beta vede zcela absurdně k vyhýbání se vola

tilitě. Přitom skutečný úkol analytiků a portfolio manažerů je využívat

volatility k lepším výnosům. Moudrý investor by neměl chápat riziko jako

volatilitu výnosů, ale jako pravděpodobnost ztráty vložené investice (nebo

její části) související se ztrátou ziskové síly společnosti díky ekonomickým

změnám nebo díky špatným výsledkům managementu. V praxi se takové

riziko ošetřuje důsledným trváním na dostatečně velkém bezpečnostním

polštáři (margin of safety) při každé jednotlivé investici. Více o principu

„margin of safety“ dále v této kapitole.

2.3 Investování do trhů místo do akcií

Teorie efektivního trhu, která tvrdí, že není možné systematicky nacházet

jednotlivé akcie, jejichž cena by byla výrazně jiná než jejich vnitřní hod

nota, společně s Moderní teorií portfolia, která chápe riziko jako volatili

tu cen akcií a doporučuje toto riziko odstranit širokou diverzifi kací, vedou

své příznivce k tomu, že se dopouštějí nejběžnější záměny mezi investicí

a spekulací. Snaží se kupovat spíše celý trh namísto toho, aby se snažili

kupovat jednotlivé akcie. Kupovat celý trh je vysoce spekulativní, jak si

ukážeme v následujícím textu.

Začněme tím, že si trochu prostudujeme historický vývoj akciových trhů.

Nejlépe k tomu poslouží index amerických akcií Standard and Poor’s 500.

Jeho historie sahá až do roku 1870 a je zřejmě vůbec nejpoužívanějším

indexem. Více než sto třicet let dlouhý graf zachycuje v podstatě celou

historii amerického trhu. Trhu, který je nejstarší a největší a je vodítkem

pro ostatní světové akciové trhy (viz Obr. 1).

Z grafu lze vyčíst řadu důležitých poznatků. Které z nich by nám rozhod

ně neměly uniknout? Za prvé, podíváme-li se na graf jako celek, pak je na

první pohled jasný jeho dlouhodobý trend. Výrazný růst. Od začátku mi

nulého století do konce roku 2003, tedy za posledních 103 let, vzrostl

index z hodnoty 3,5 na hodnotu 1 111. Tedy tři sta sedmnáct krát. To

odpovídá průměrnému ročnímu růstu 8,1 %. Tato čísla navíc nezahrnují

dividendy vyplácené společnostmi, z nichž se index skládá. Při zahrnutí

*

Investice a spekulace

19

dividend by byl výnos indexu ještě podstatně vyšší. Za celé období, které

je znázorněno v grafu, tedy od roku 1870 do současnosti, byl průměrný

dividendový výnos trhu 4,6 %.

To jsou všechno velmi lákavá čísla, ale graf přináší ještě další ponaučení.

Druhá skutečnost, která by nám rozhodně neměla uniknout, je fakt, že graf

neroste vůbec rovnoměrně, ale že období růstu jsou střídána obdobími

poklesu. A nejsou to vždy poklesy zanedbatelné. Jsou často v desítkách

procent. Za posledních sto let zaznamenal americký trh (měřeno indexem

Dow Jones Industrials) přibližně stokrát denní pokles větší než 10 %. (Čty

ři pětiny těchto případů se odehrály v první polovině minulého století.)

Největší pokles zaznamenal americký trh v letech 1929 až 1932, v období

velké deprese. V tomto období klesl index o 89 procent. Trvalo potom

dvacet pět let, než se dostal zpátky na úroveň roku 1929. A dvacet pět let,

to je rozhodně dlouhá doba na to, aby investor čekal, až se dostane tam,

kde začal. Samozřejmě, že doba velké deprese je extrémním případem

poklesu trhu a je také pravděpodobné, že dnešní schopnost vlád řídit hos

podářství je o tolik lepší, že nedopustí jeho obdobný pokles. Nicméně,

1

10

100

1 000

10 000

200320001990198019701960195019401930

Obr. 1 Historie indexu S&P 500, logaritmické měřítko